一、先认类型：五种研报，五种用法
「煤炭研报」不是一种东西。你手上那批 500 多份 PDF，按写法至少分五类，保质期、可信部分和读法都不同。读之前先花十秒分类，比读完再判断省事得多。
| 类型 | 样本（本项目实读） | 本质是什么 | 什么用它 |
|---|---|---|---|
| 深度框架 | 国信《煤炭行业研究框架》2024-02（约 50 页，70 图 19 表） | 教科书：煤种、政策、供需、价格、股价、公司的完整体系 | 建立自己的分析骨架；补煤种、口径、历史制度 |
| 中期策略 | 开源《能源安全价值重估》2026-05-19 | 叙事：把一个主题（地缘、政策）连成「传导链」，落到标的 | 看市场当下在交易什么逻辑；注意它的假设条件 |
| 财报综述 | 山西证券《2025 年报及 2026 一季报综述》2026-05-11 | 数据汇编：把上市公司报表汇总成板块口径 | 要行业盈利、分红、负债的数字时用 |
| 行业周报 | 山西证券《PPI 转正，戴维斯双击》2026-04-13 | 点阵：30+ 张 wind 高频图 + 三行观点 | 跟踪价格、库存、开工率的最新值 |
| 评级机构 | 联合资信《2026 年煤炭行业分析》（7 页） | 偿债视角：讲信用、尾部风险，不讲股价估值 | 看行业偿债能力与政策逐条梳理 |
框架报告里数字最全但最旧（国信那份的价格测算锚在 2023-11 的煤价上）；周报最新但只有一周窗口。类型和日期一起看，才知道哪些数字还能用。
二、固定骨架：摘要给结论，正文给论据
五类报告的排版高度模板化。以开源中期策略为例，一份卖方报告的固定件是：
- 封面：标题、投资评级（该报告为「超配/维持」）、分析师姓名与执业编号（王高展 S0790525070003）。执业编号可在证券业协会官网查到，是「这是持牌分析师」的凭证。
- 核心观点 / 投资要点：5–6 条编号结论。这是结论，不是论证。
- 目录：从目录就能看出论证顺序（该报告为：海外中东 → 海外印尼 → 国内政策 → 国内市场 → 投资策略）。
- 正文：每条结论对应一节，展开数据、图表与测算。
- 投资建议：给分类标的清单（如「煤化工弹性：宝丰能源、广汇能源；动力煤红利：中国神华、中煤能源」）。
- 风险提示：一段话三条，通常最简短。
- 评级说明 / 分析师声明 / 估值方法局限：附录里的合规件，读它们能校准前面的结论强度。
三、数字从哪来：资料来源行是成色标签
每张图、每张表下面都有一行「资料来源」。这一行决定数字的可信度层级——五份样本的资料来源分布差别极大，可以直接当报告成色的读数：
| 来源类型 | 本批样本里的实例 | 怎么用 |
|---|---|---|
| 官方统计（统计局 / 海关 / 能源局） | 全国原煤 48.32 亿吨；进口 4.9 亿吨；规上煤企利润 3520 亿元 | 可当事实引用，但注意口径（规上 / 全国） |
| 行业协会 / 指数机构 | 中国煤炭运销协会、CCTD、BSPI、环渤海指数 | 价格与库存的行业标准口径 |
| 数据终端转引（Wind / Mysteel） | 山证两篇几乎每张图都是「wind，山西证券研究所」 | 方便，但转引可能滞后或口径不明，需回源头 |
| 公司公告 | 周报附录里的增持、质押公告摘要 | 一手信息，最硬 |
| 分析师测算 / 转引研究 | 国信「油价 70–80 美元 → 秦皇岛煤价 807–971 元/吨」；开源「Wind 一致预期」 | 是模型输出，不是观测值，看假设 |
把两篇山西证券的报告并排看：周报 36 张图几乎全部来自 Wind，观点段只有三行；国信框架的来源最杂——煤炭运销协会、煤化学教科书（郭崇涛《煤化学》1992）、麦肯锡、中石油研究、北极星电力网、新疆煤炭交易中心、学术论文。来源越杂，说明作者越是在自己搭框架；来源越单一，说明作者主要在搬运终端数据。
四、实测：同一个指标，几套口径
这是本课最值钱的练习。下面三组数字，全部来自本批研报原文，同一个东西被写成了不同样子：
| 指标 | 报告 A 的写法 | 报告 B 的写法 | 差在哪 |
|---|---|---|---|
| 2025 全国煤炭产量 | 山证综述：48.32 亿吨，同比 +1.53% | 联合资信：规上原煤 48.32 亿吨，同比 +1.20% | 数字一样，增速不同——分母是「全国」还是「规模以上工业」 |
| 2025 行业盈利 | 山证综述：板块归母净利 1095.99 亿元（−27.4%） | 联合资信：规上煤企利润总额 3520 亿元（−41.8%） | 样本不同（上市公司 vs 全部规上企业）、指标不同（归母净利 vs 利润总额） |
| 2025 进口 | 山证：4.9 亿吨（−9.66%） | 联合资信：4.90 亿吨（−9.60%） | 同一数据源（海关），四舍五入与同比基期处理不同 |
「行业盈利 1095 亿还是 3520 亿？」两个都对——只是回答了不同的问题。看到「行业盈利下降 27%」和「行业盈利下降 42%」并列出现时，不要选一个信，而要问：样本是谁、指标是哪个。
五、立场与话术：谁在说话、说给谁听
卖方研报的读者是机构投资者的交易员，不是产业经营者。这决定了它的默认立场：找做多理由、给可交易标的、控制篇幅。不是说它不诚实，是它的坐标系和你不完全重合。几个高频话术，逐个翻译：
| 报告里怎么写 | 实际含义 | 你该补什么 |
|---|---|---|
| 标题即结论：「利空出尽，业绩底部确认」 | 标题是立场，不是发现 | 回正文看「底部」用什么证据定义 |
| 「不是 A，而是 B」句式（开源通篇用） | 把复杂问题简化成二元对立，增强说服力 | 问「A 和 B 是不是可以同时成立」 |
| 自造引号术语：「定价底色」「反内卷」「高供给下的低弹性供给」 | 作者自己的概念，行业内未必通用 | 别当行业术语引用；问业内人有没有这说法 |
| 「我们预计 / 我们认为」+ 区间 | 测算结果，依赖假设 | 找假设：旺季 850–900 元/吨挂在四个条件上 |
| 一长串标的清单（周报列了 13 只） | 覆盖面优先，绑定度弱 | 清单越长，单只的分析含量越低 |
| 评级「超配 / 领先大市-A / 买入」 | 相对收益预测，不是「会涨」 | 看评级说明：超配 = 跑赢基准 10% 以上，期限 6–12 个月 |
附录里的合规件值得花两分钟读一遍，因为它们是报告自己划的边界：开源声明分析师报酬与具体推荐「不曾有直接或间接联系」；同一页也写明「估值方法均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易」；评级基准是沪深 300，期限 6–12 个月。报告作者自己都承认结论是有条件、有时限、相对的——你引用时就别把它当无条件事实。
六、五步读法
拿到任何一份煤炭研报，按这个顺序过一遍，比从头读到尾快得多：
- ① 认类型与日期
- ② 找评级与立场
- ③ 摘要当结论记
- ④ 逐数字问口径
- ⑤ 关键数交叉核对
- 认类型与日期：周报、综述、策略还是框架？发布在事件之前还是之后？（周报「PPI 转正」发布时 PPI 尚未公布，是预判，不是记录。）
- 找评级与立场：封面评级是「维持」还是「上调」？相对什么基准？
- 摘要当结论记：把核心观点抄成 5 条，先不判断。
- 逐数字问口径：每个要引用的数字，回资料来源行问：谁统计、什么范围、什么时点。
- 关键数交叉核对：至少找第二个来源（另一份报告、统计局官网、公司公告）对一遍。
这套动作接的是读报告那一课的判读卡（交易判读卡）和运力口径那一课的六层口径（「运力」不是一个数字）——「设计能力/批复/协议/实绩」那套区分，对研报里的产能、运力、库存数字一样适用。
自检：两道题
同一份报告里，26Q1 归母净利在摘要写 291.45 亿元、在正文写 281.45 亿元。第一步该做什么？
内部不一致不说明报告造假，只说明有一处笔误。正确动作是回源头（Wind、公司财报）核出正确值，同时把「这份报告的数字需要抽查」记为它的成色特征。既不采信摘要，也不因为一处笔误丢掉整份报告。
周报标题「PPI 转正，煤炭有望迎来戴维斯双击」。正文对这个判断给的是什么支撑？
正文观点段只有三行：国际煤价走高、进口成本上升、电煤淡季而化工钢厂是增长点，然后直接跳到「PPI 转正在即、戴维斯双击」。没有测算，是宏观框架下的定性判断。标题是结论，正文没给到这个强度的证据——这类判断只能当观点，不能当数据。
去问你的专家
- 「你们看行业报告吗？主要看哪几家、看哪部分——是看观点还是看数据？」——直接暴露业内人怎么使用研报，和你「从头读到尾」的区别。
- 「报告里说某某矿、某某线的产能，跟你们实际知道的数对得上吗？一般差多少？」——检验研报转引数据的现场准确度。
- 「哪家机构的煤价判断你们觉得比较准？为什么？」——判断标准往往是「它对口径的处理方式」，问出对方的方法论。
原文与底稿
- 底稿（本工作区实读）：来源摘录：券商煤炭研报解剖（五份样本的结构解剖与论断-证据对照表，含逐条行号定位）。
- 样本原件：
tmp/report-extracts/（国信框架、开源中期策略、山证综述、山证周报、联合资信行业分析，pdftotext 抽取）；PDF 在~/Downloads/与~/Downloads/研报/。 - 交叉读：读报告与聊生意（公司公告的判读）；「运力」不是一个数字（口径分层）；研报判读卡（本课速查）。
本课数字全部来自上述五份报告的原文抽取，属「报告转引」，未回统计局/海关官网二次核对；引用时按底稿标注来源。周报与综述同作者（山西证券胡博、程俊杰），注意同一机构内部的表述会互相引用。